【兴证固收.转债】铜加工&磁材行业优质品种——金田铜业投资价值分析

来源:兴证固收研究

投资要点

金田转债(评级AA+、发行规模15亿元)下修条款较严,为“15/30,80%”,债底保护尚可,预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在9%-13%区间内,价格为102-105元。在配售65%的假设下金田转债留给市场的规模为29.25亿元,测算中签率0.0085%。打新可以参与。展望后期,公司规模领先,全产业链、多元化布局,在经济复苏强劲、风电等需求快速释放的过程中,公司具备良好的业绩释放能力。另外,公司产能快速扩张,将加大公司后期的竞争力。

公司主营业务为有色金属加工,包括铜产品和稀土永磁材料,是我国最大的铜加工企业之一。公司同时开拓稀土永磁材料的业务,着力打造“铜合金材料+磁性材料”双轮驱动的发展模式。国内铜产品产业加工能力正稳步提升,进口替代能力不断提高。在行业格局方面,当前生产成本较高的小型企业不断被淘汰,订单逐步向龙头企业集中,将有助于加强龙头企业的议价能力。

公司的主要稀土永磁材料产品为烧结钕铁硼。钕铁硼分为烧结钕铁硼与粘结钕铁硼两种,烧结钕铁硼相较于粘结钕铁硼有着更为可控的充磁方向,产品可根据所需的工作面来定充磁向。另外,公司客户资源优质,产品结构持续优化。

20Q3公司实现营业收入/归母净利润315.49/3.60亿元,同比上升4.47%/11.27%,单Q3公司实现营业收入/归母净利润129.49/1.13亿元,同比增长26.53%/9.06%。营收同比增速提升31.25个百分点。从2020年业绩快报来看,公司实现营收468.3亿元,同比增长14.26%,其中Q4增长;实现归母净利润5.1亿元,同比增长3.1%,其中Q4同比下滑11.76%(19年Q4高基数)。

风险提示:下游需求持续性不强、产能扩张周期同行业盈利周期不同步。

报告正文

3月17日,金田铜业发布公告将于2021年3月22日在网上发行15亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将投资于年产8万吨热轧铜带项目(拟投入募集资金3.83亿元,以下同)、年产5万吨高强高导铜合金棒线项目(3.21亿元)、广东金田铜业高端铜基新材料项目(2.51亿元)、金田国家技术中心大楼(1亿元)和补充流动资金(4.45亿元)。

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金田转债打新分析与投资建议

下修条款较严,债底保护尚可

金田转债的下修条款较为严格,为“15/30,80%”,赎回条款并无特别之处;设置有条件回售条款,为“30/30,70%”。按照中债(2021年3月19日)6年期AA+企业债估值4.13%计算,到期按110元赎回,其纯债价值约为88.93元,面值对应的YTM为2.08%,债底保护尚可。若所有转债按照转股价10.95元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为16.61%)的摊薄幅度为9.40%。

静态看,预计首日上市价格为102-105元

截至3月19日收盘金田转债对应平价93.06元。金田铜业是拥有再生铜冶炼、铜加工、铜深加工于一体的产业链最完整的企业之一,拥有较好的规模效应及成本有事。在目前已经上市的,金田转债定位可能高于海亮转债(评级AA,余额31.50亿元,平价91.91元对应转债价格101.10元),低于中金转债(评级AA+,余额37.99亿元,平价96.60元对应转债价格108.87元)

静态看,预计目前平价下金田转债上市首日获得的转股溢价率在9%-13%区间内,价格为102-105元。

预计中签率0.0085%,积极参与

根据最新数据金田铜业的前两大股东为宁波金田投资控股有限公司、楼国强,两者分别持股28.59%/22.11%,公司前十大股东持股合计65.79%,公司股权结构集中。在配售65%的假设下,金田转债留给市场的规模为5.25亿元。

金田转债仅设置网上发行。近期发行的傲农转债(AA,规模10.00亿元)、环旭转债(AA+,规模34.50亿元)网上申购约610/620万户。假定金田转债网上申购615万户,按照打满计算中签率在0.0085%左右。

打新可以参与。展望后期,公司规模领先,全产业链、多元化布局,在经济复苏强劲、风电等需求快速释放的过程中,公司具备良好的业绩释放能力。另外,公司产能快速扩张,将加大公司后期的竞争力。

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金田铜业基本面分析

国内铜加工产业链领先企业

公司主营业务为有色金属加工,包括铜产品和稀土永磁材料。公司成立于1992年,于2020年4月上市,是我国最大的铜加工企业之一。公司同时开拓稀土永磁材料的业务,着力打造“铜合金材料+磁性材料”双轮驱动的发展模式。公司铜产品包括棒、管、板带和线材等多个类别的铜加工产品,主要应用于电力、家电、交运、电子等行业。公司稀土永磁产品则广泛应用于智能制造、风力发电、新能源汽车、消费电子、医疗器械等领域。

国内铜产品产业加工能力正稳步提升,进口替代能力不断提高。在行业格局方面,当前生产成本较高的小型企业不断被淘汰,订单逐步向龙头企业集中,将有助于加强龙头企业的议价能力。下游客户方面,近几年我国大力发展的特高压电网、5G通信、云数据、新能源汽车等多个领域均有数量较大的高质量铜材需求。以新能源汽车行业为例,由于新能源汽车的动力传动机制从传统燃油汽车的机械传动转为电传动,铜产品的需求将大大提高,据上海有色网整理的数据,一辆纯电轿车至少需要铜产品83千克,远超传统燃油车所需的20千克,行业前景稳定向好。

稀土永磁材料依托国内先天优势持续发展。公司的主要稀土永磁材料产品为烧结钕铁硼。钕铁硼分为烧结钕铁硼与粘结钕铁硼两种,烧结钕铁硼相较于粘结钕铁硼有着更为可控的充磁方向,产品可根据所需的工作面来定充磁向。原材料方面,我国拥有丰富的稀土资源,为产业发展提供先天优势。产量方面,据中国稀土行业协会统计,2018年中国烧结钕铁硼毛坯产量约15.5万吨,2019年约为17万吨,同比上涨9.7%,占国内稀土永磁材料产量的94.3%。

客户资源优质,产品结构持续优化。公司的铜产品下游客户跨多个领域,包括美的集团、海信集团、公牛集团、三菱、大金、三星、比亚迪、LG集团等多个家电、运输企业,同时还有中国国家电网、上海电气、特变电工等电力领域企业。铜产品外销产品主要为铜管、漆包线、阀门和铜板带,出口地区包括欧美、非洲、中东和东南亚等地。稀土永磁产品主要客户有比亚迪、中国中车等企业。公司有多个待建铜产品项目,包括年产8万吨热轧钢带项目,5万吨高强高导铜合金棒线项目,其中高强高导铜合金棒线项目将主要应用于5G基站。新能源汽车、航空航天电子信息等高端领域。公司待建设项目均将使用国际上先进技术,将进一步加强公司优势。

铜产品产量提升带动业绩改善

2020H1公司实现营业收入/归母净利润186.00/2.47亿元,同比变化-6.43%/12.31%,其中毛利率/期间费用率/净利率分别为5.02%/2.86%/1.30%,同比上升1.12%/0.21%/0.19%,公司净利率的上升带动毛利率上升。2020H1公司铜及铜合金材料总产量达到57.94万吨,同比增长15.67%,创历史新高;磁性材料实现主营业务收入2.48亿元,同比增长0.60%。费用方面,公司销售费率/管理费率/研发费率为0.84%/1.31%/0.42%,较上年同期变化0.11/0.40/-0.04个百分点,管理费率显著增加主要系公司人员增加,同时引入咨询公司编制十四五战略规划导致咨询费用上升,财务费率为0.37%,较上年同期减少0.09个百分点。上半年净利率为1.30%,较上年同期增加0.19个百分点。

20Q3公司实现营业收入/归母净利润315.49/3.60亿元,同比上升4.47%/11.27%。截至Q3,公司综合毛利率为4.67%,较上年同期增加0.71个百分点,销售费率/管理费率为0.82%/1.23%,较上年同期变化0.05/0.23个百分点。单Q3公司实现营业收入/归母净利润129.49/1.13亿元,同比增长26.53%/9.06%。营收同比增速提升31.25个百分点。从2020年业绩快报来看,公司实现营收468.3亿元,同比增长14.26%,其中Q4增长;实现归母净利润5.1亿元,同比增长3.1%,其中Q4同比下滑11.76%(19年Q4高基数)。

估值处于历史中位水平

截至3月19日收盘金田铜业PE(TTM)29.13倍,PB(LF)2.21倍,横向来看,目前金田铜业处于行业较低水平(江西铜业PE43.18倍、云南铜业48.5倍)。纵向来看,公司估值处于历史中等位置。

风险提示:下游需求持续性不强、产能扩张周期同行业盈利周期不同步

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